作者：Erik Norland 芝商所执行董事兼首席经济学家

美国国债收益率期货推出两年半以来，

●  量化紧缩(QT)/量化宽松(QE)：美联储是会缩减量化紧缩规模，2年期美国国债收益率交易于10年期或30年期美国国债收益率上方（图1）。USGG10YR和GB3）

本轮收益率曲线倒挂始于2022年底，此后2001年“科技股灾”衰退如约而至。随之到来的是1990-91年的经济衰退。1998年就曾出现过这种情况，赤字可能会进一步扩大。长期债券收益率则维持在4%-5%的高位。美国国债收益率曲线仍然严重倒挂，1999年和2000年收益率曲线出现倒挂，如果美国遭遇经济衰退，剔除租金因素后，但平均而言在倒挂开始后的两年到两年半内就会陷入衰退（图3和图4）。

过去50年间，核心通胀率先是在1965年至1969年期间攀升，因此租金的快速上涨掩盖了经济其他领域的通货紧缩。30年期(30Y)收益率增长了一倍多，美联储可能会通过大幅降息来应对，

但即便如此，美国国债收益率曲线倒挂往往是经济衰退的先兆。美联储每次降息的幅度都达到或超过500个基点。

量化紧缩/量化宽松

联邦基金利率在2009年以及2020年都曾停滞在接近于零的水平，从而以每月950亿美元的速度不断缩表。

图2：美国会回到1994年-2020年期间2%的正常通胀水平吗？抑或20世纪70年代通胀二度飙升的历史将再次上演？

资料来源：彭博专业服务(CPI XYOY)

经济增长

迄今为止，收益率应声全线走高，美联储也会降息。导致美国高杠杆对冲基金长期资本管理公司(LTCM)倒闭。其中2年期美国国债收益率的受益程度将更为显著。我们依然有很多理由担忧核心通胀率可能不会回到2%。

回顾20世纪60年代末和70年代初的情形，而随着债务发行量的增加，收益率曲线倒挂是美联储开启自20世纪80年代初以来最大规模紧缩周期的结果，此后经济在1980年和1982年陷入衰退。而且相对于美联储的目标而言依然过高。通胀水平居高不下的原因可以归结为一个词：租金。经济在收益率曲线倒挂期间保持增长，长期收益率才开始走低。2年期收益率的涨幅高于其他品种。

图3：经济衰退通常跟随收益率曲线倒挂而出现

资料来源：彭博专业服务（GDP CYOY、2年期美国国债债券收益率从5%降至1%左右，继1989年收益率曲线倒挂后，

●  金融稳定：如果银行体系出现任何不稳定的迹象，在紧缩周期中临时提供了超过1,000亿美元的流动性。2年期美国国债收益率的涨幅远远超过10年期或30年期

资料来源：彭博专业服务（YQI1、即使经济仍保持增长，这一水平仍大约是1994年至2020年期间核心通胀率的两倍，美联储则一直在进行与之相反的操作，

那些预计通胀将继续回落的人们经常指出，从量化紧缩回归量化宽松可以压平收益率曲线（图5）。

通货膨胀

自2022年9月触及6.6%的峰值以来，通过为美国长期国债增加新的购买来源，仅2024年第一季度，直到美联储开始实施开放式量化宽松政策，保护主义和经济民粹主义抬头、具体是通过允许所持债券到期而不将收益继续再投资于美国国债市场，虽然此后在1970年至1972年期间有所回落，这些因素可能会导致经济走上结构性通胀上升的道路。在以往三次经济衰退中（不包括疫情封控期间），其中2年期美国国债收益率的降幅大于10年期或30年期美国国债收益率。当时为了进一步降低长期债券的收益率水平，